2026-05-22 15:03:13
2026年5月16日，汇安基金在北京举办策略会，汇安量化先锋基金经理杨坤河出席并发表《实物资产为王，中国资产重估》主题演讲。当前全球地缘冲突升级、美元信用持续弱化、滞胀风险逐步显现，市场定价逻辑正从“效率优先”转向“安全优先”。杨坤河指出，在“高通胀、低增长、强资源、弱货币”的新宏观范式下，实物资产成为核心配置主线，具备全产业链优势与战略安全价值的中国资产，正迎来系统性重估窗口。
穿透地缘冲突表象：美元信用三重耗散，石油美元体系根基松动
近期美伊冲突持续发酵，市场聚焦油价波动与供应链扰动，但杨坤河强调，冲突的核心影响并非短期供需失衡，而是对美元信用的持续性、深层次耗散，这一趋势将长期重塑全球货币与贸易格局。
第一重耗散，安全承诺瓦解，石油美元地基崩塌。1974年美沙协议奠定石油美元核心逻辑：美国为海湾国家提供军事保护，换取石油美元结算与美债回流。但本轮冲突中，伊朗直接袭击沙特、卡塔尔等国关键能源设施，美国承诺的军事保护失效，安全换定价权的契约彻底打破。叠加俄乌冲突后G20国家主权资产冻结事件，美元从“中立货币”沦为“制裁武器”，各国持有美元储备的安全感大幅下降，石油贸易“去美元化”进程加速，人民币在亚洲实物贸易中的渗透持续加深。
第二重耗散，霍尔木兹海峡成石油美元“断头路”。该海峡承担全球2100万桶/日原油运输，占全球石油贸易五分之一，是石油美元循环的关键枢纽。海峡受阻后，石油美元闭环两端同时断裂：收入端，海湾产油国出口受限、外汇储备积累停滞;需求端，产油国为对冲货币风险，转向增持黄金、能源等实物资产，美债需求持续萎缩，石油美元回流机制失效。
第三重耗散，能源通胀叠加高债务，美元内生购买力持续侵蚀。美国联邦债务已逼近40万亿美元，2025年净利息支出约1万亿美元，首次超过国防与医保支出，财政赤字占GDP比重升至6.2%。高油价推升全球通胀，迫使美联储维持高利率，进一步加剧债务利息负担，形成“高油价→高通胀→高利率→高债务”的恶性循环。滞胀环境下，美联储陷入“防通胀”与“稳经济”两难，无法复刻70年代沃尔克式激进加息，美元内在购买力持续弱化。
滞胀叙事加速兑现：AI与宏观周期错位，资源品需求迎来新增长极
当前全球经济正从“软着陆预期”转向“滞胀现实”，杨坤河讲到，2026年美国通胀中枢预计升至4.2%，经济增速放缓至2.0%，滞胀风险加速兑现，核心呈现两大特征：消费持续承压、AI与宏观周期错位。
消费端，居民薪资增速放缓、高油价侵蚀购买力、高利率压制信贷，美国经济核心支柱持续走弱，制造业新出口订单重回收缩区间，衰退概率升至48.6%。科技端，AI投资成为美国经济唯一亮点，2026年AI对GDP贡献预计达1.04个百分点，但AI周期与传统宏观周期形成明显错位：AI提升全要素生产率的同时，加速替代就业、压低消费，形成“智能替代螺旋”，经济体感持续走弱，科技叙事与滞胀现实的矛盾日益凸显。
关键在于，AI产业周期不仅是科技周期，更是资源品周期。AI发展分三阶段：第一阶段交易技术预期，聚焦大模型、芯片;第二阶段落地基础设施，拉动数据中心、电力、储能需求;第三阶段遭遇供给约束，推升铜、银、铝等关键资源品价格。2026年后，AI需求将从“预期”转向“现实”，算力、数据中心建设带动的实物资源需求进入集中兑现期，资源品价格顶部滞后于权益资产，具备长期上涨动力。
实物资产为王：HALO资产成配置核心，有色兼具进攻性与防御性
在新宏观范式下，实物资产成为最优配置方向，核心是具备“重资产、低淘汰”特征的HALO资产——壁垒高、资本投入大、生命周期长、抗通胀，且难以被AI替代，同时为AI发展提供基础支撑。
杨坤河强调，当前市场震荡并非熊市起点，而是实物资产重定价的开始，持有实物资产者将在这场再定价中占据优势。在各类实物资产中，有色板块是典型的HALO资产，兼具供给刚性、利润弹性与长期需求支撑，高景气具备延续性，核心逻辑如下：
其一，价格向利润传导顺畅。资源属性行业价格改善可直接传导至收入与利润端，利润弹性高于收入弹性，在通胀上行周期中盈利修复速度领先其他板块。
其二，供给约束长期刚性。矿端资源开发周期长达7-8年，即便加大投资，短期内也难以形成有效供给，资源稀缺性持续凸显。叠加全球资源民族主义抬头、地缘冲突频发，关键资源品出口管控加剧，供给弹性系统性下降，“供给溢价”成为定价核心。
其三，需求端三重支撑稳固。全球制造业补库存、电网投资扩容、新能源转型持续推进，叠加AI算力、储能、机器人等新兴领域需求爆发，有色需求形成传统+新兴双轮驱动，中期增长确定性强。
中国资产重估：从效率到安全，产能价值迎来系统性重定价
全球定价逻辑重构背景下，中国资产正经历从“成本-效率”到“安全-韧性”的估值范式切换。过去全球化时代，产能价值看ROE、成本效率;如今民粹主义与地缘冲突加剧，产能的“存在”本身就是价值，具备自主可控、安全韧性的产能，估值溢价持续抬升。
杨坤河指出，中国资产重估具备四大核心支撑，全产业链优势与战略安全价值，让中国成为滞胀环境下最具确定性的市场：
第一，地缘政治风险溢价。中国长期保持和平稳定环境，远离核心地缘冲突区;依托中欧班列等陆路通道，物流确定性价值凸显，在海运成本飙升、风险加剧背景下，产能区位优势转化为估值溢价。
第二，关键产业安全溢价。中国在能源、战略金属、军工、粮食等领域构建完整产能：煤化工、绿电-工业硅产能保障能源安全;钨、锑、稀土、锂、钴等战略金属资源丰富、产能完备;军工、化肥、农机等产能筑牢生存安全底线，战略价值远超商业利润。
第三，供应链韧性溢价。中国拥有全球最完整的全产业链集群，珠三角、长三角等产业集群从“风险集中地”重估为“风险避风港”，内部自给、外部抗冲击能力极强，在“脱钩断链”风险下，系统韧性价值显著高于全球分散的供应链。
第四，估值修复空间充足。中外制造业龙头估值存在明显错位：中国优势制造龙头“总市值/总产能”比值远低于海外巨头，PE估值处于2018年以来低位区间，产能价值被系统性低估。出口韧性、供给治理优化，叠加政策催化，化工、有色、电力设备、新能源、机械等低淘汰率重资产板块，中期重估空间广阔。
更深层次来看，全球正从“石油美元时代”迈向“工业品人民币时代”。中国完整、自主、可控的制造业产能，是人民币国际化的底层压舱石，产能信用将与货币信用相辅相成，支撑中国资产长期价值提升。
大类资产配置：权益优先、硬资产聚焦，一手资源一手科技
基于当前宏观与市场环境，杨坤河给出明确大类资产配置排序：权益>大宗>债券>货币，核心思路为“一手资源资产、一手科技制造资产”。
权益市场，A股中国资产重估刚启动，资金再平衡方兴未艾。内资股债再平衡持续推进，偏股基金发行提速、险资增配权益;外资持续流入，聚焦中国科技与制造龙头。风格上坚持高股息+科技双主线：高股息资产受益低利率与分红政策;科技制造聚焦新质生产力、新能源、高端装备，是人民币定价的长久期资产，长期成长确定性强。上游资源板块占优，PPI止跌修复背景下，有色、能源等资源品利润弹性显著。
大宗商品，贵金属+有色最优、能化次之。黄金短期受利率与流动性压制，避险属性暂时掩盖，但长期美元信用弱化趋势不变，央行持续增持黄金，货币信用对冲价值凸显，油价拐点、实际利率回落、美元走弱将推动避险功能回归。碳酸锂处于2025-2027年新一轮上行周期，供给刚性叠加储能、新能源汽车需求高增，估值处于历史低位，景气度持续向上。
债券市场，以票息为纲、区间交易为主。长端利率易上难下，财政供给高峰、物价回升制约下行空间;信用债聚焦中高等级、中短久期，控制利率波动风险。
展望后市，全球宏观范式转型不可逆，实物资产重定价与中国资产重估是长期主线。杨坤河总结，在不确定性加剧的时代，“有”比“便宜”重要，能生产比低成本重要，聚焦具备稀缺性、确定性、安全性的实物资产与中国核心资产，方能把握本轮资产再定价的核心机遇。
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