老虎证券：做空阴云仍未消散 如何看待跟谁学的最新财报？

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　　经历灰熊(Grizzly)和香橼两番做空，跟谁学(GSX)近日发布2020年第一季度财报。业务数据一如往季高增长，营收12.98亿元同比增382%，净利润1.48亿元同比增336.6%，盘前股价涨超6%。同时当前股价对应动态PE约为174倍PS约为24倍，且不去追究跟谁学和做空机构的纠缠，高估值数据也需思量。

　　同比数据亮眼高增长，环比下行

　　一季度公司核心数据，营收12.98亿元净利润1.48亿元，双双击败华尔街预期。

　　如果一定要“鸡蛋里挑骨头”，你则会说跟谁学2020Q1终于营收增速低于400%，这可是连续保持了4个季度的数据。

　　整个来说，华尔街预计的2020年公司营收增长约200%，不过从公司给出的二季度指引来看，完成机构这个小目标应无悬念。

　　净利润端我们看到同比大增336.6%，但也应该关注到环比的下降，如同营收端的表现。此外，运营利润率由上季度的17.9%降为本季度的7.1%。包括毛利率也在一季度企稳至78.2%，结束了连续8个季度的上行趋势;老虎证券投研团队认为，或许侧面表明虽然一季度受疫情影响拉动在线教育需求，但整体市场变现并非完全顺风。

　　同时去看跟谁学的销售费用，从去年同期的9950万元猛增至7.57亿元，增幅超7倍。尽管老生常谈的销售费用率超出营收增长，不过带来一个问题是，或许有费用增长而营收无法跟上的尴尬。整体运营利润率来到7.1%，不得不说作为唯一一家盈利的在线教育公司，一枝独秀依然。老虎证券投研团队认为，市场永远关注头部和高增长，这是跟谁学吸引押注的关键。

　　高估值或透支股价成长空间

　　以盘前40美元的价格，跟谁学是一家市值约100亿美元、动态市盈率超170倍、远期市盈率接近100倍的公司。2019年公司收入增长约400%，主要是受K-12课程付费课程注册人数的增长推动，华尔街预计2020年收入将再增长约200%，利润率约为9%。

　　假设跟谁学的财务数据完全公正准确，问一个问题是，一旦公司增长放缓，它的市盈率应该是多少?一个合理的区间应该在20-30倍之间，意味着按当前估值计算，净利润在2.7 -4亿美元之间。跟谁学在2019年赚了3300万美元的利润，所以未来5年将以超过50%的复合增长率扩张利润。以目前的估值水平，如果不考虑股票稀释，意味着为5年期50%的复合年增长率付出价钱，是否可行值得思考。

　　来看下好未来(TAL)和新东方(EDU)的数据，从2014年至2019年，好未来每股收益复合增长率为37%，新东方为2%。至少作为龙头的他们，没实现这样的增长数字。一个可取之处或许是，与香港上市的纯在线同行新东方在线(01797)相比，跟谁学的相对估值较低。新东方在线的市销率为30倍，营运利润率为-20%。跟谁学目前的市销率为23倍，营业利润率约为10%。

　　最后

　　跟谁学下季展望数据依然强劲，2020年第二季度净收入总额预计在 15.26亿元人民币至 15.56亿元人民币之间，同比增长 331.4%至 339.9%。

　　同时公司还宣布了2年期股票回购计划，最高达1.5亿美元。截止一季度末公司有5.65亿元现金，10.03亿元短期投资和11.69亿元长期投资。在和做空机构纠缠没有划上句号的当下，相信股价高波动还将继续，投资者需关注自己交易的理由。

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